金牛所正视美联储货币政策新框架的影响

美联储降息之门正缓缓开启金牛所。

在最新的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布，美联储更新货币政策运行框架。这一新框架对货币政策追求的充分就业和价格稳定目标做了新阐述，认为充分就业水平无法直接衡量，且随时间推移变化，为就业设定固定目标是不适合的；价格稳定对健全稳定的经济至关重要，长期通胀率主要由货币政策决定，委员会可为通胀设定长期目标。

市场普遍将美联储货币政策新框架概述为，取消了针对低利率环境的特殊表述，回归灵活通胀目标制，并放弃此前的“补偿性”通胀策略。这向市场传递出一个微妙而明确的信息：正在开启的降息是预防性行为，不要误解为“下坡冲刺式”的激进降息。

美联储对货币政策框架调整的一个重要动因是，美国劳工统计局史无前例地对近几个月就业数据修正，继而引发市场对就业数据可信度的质疑，这也侵蚀了美联储决策的权威性，使美联储政策框架调整带有显著的被动性。

当前美联储面临复杂的不确定性环境，这首先反映在决策依据的稳定性、确定性和可预见性。不论是业已暴露的美国劳工统计局的就业统计“事故”，还是尚未发现的价格指数统计问题等，其本质都是一种结果统计，需要人积极参与作为金牛所，技术和动机上都存在数据失真的确定性风险。美国劳工统计局的数据失真问题，意味着美联储的货币政策新框架需对此做出明确回应。

同时，当前数字技术变革等，正在改变货币政策传导机制和场景。如数字技术不断拓宽信用货币使用范围和传导范式，货币政策的传导速率、时空边界都较过往出现复杂而彻底的改变，这意味着美联储需基于数字技术的流变特征来调整其货币政策的适应性支持框架。又如去中心化的稳定币等，正在改变货币的传导媒介和生态，以美元为支撑的稳定币，将抬高美联储跟踪和分析货币在经济社会演进路径的成本，增加了货币政策对经济社会敏感适应能力的难度。

而且，基于美元的稳定币使部分货币政策功能，比如币值稳定的部分功能正在从美联储向美国财政部转移，这越发侵蚀美联储对宏观金融全局的把控能力，及决策难度，从而击穿市场对央行货币政策独立性的传统信仰，毕竟信用货币的价值受国债发行部门的影响更多。

这次美联储货币政策新框架调整，继续保留传统就业与通胀目标的互补性假设前提，这意味着美联储货币政策新框架在设计机制上，无法割舍掉其赋予委员会相对灵活的自由裁量空间，如委员会打算在每年1月的年度组织会议上审查这些原则并酌情进行调整等。

这种不得不设定给委员会的自由裁量空间，本质上是一种主观性评估，很难有真正的确定性、稳定性和可预期性，自然就无法消除美国行政当局与美联储之间就货币政策的观点分歧。而要重塑美联储独立性，货币政策框架机制设计就需尽可能地减少美联储对货币政策评估的自由裁量权。

美联储正开启的非典型降息，对全球金融市场的影响，可能也将与过往有所变化，这主要是由于当前全球经贸体系的重塑和重构雏形已显，美联储降息的传导结构，将沿着两个方向演进，一是美国新构建的经贸体系，降息带来的全球美元流动性将主要覆盖此类美元使用场景，二是沿着美元稳定币的航向浸润。

这意味着美联储降息对全球市场的松紧影响并非雨露均沾，而是基于各国与美国经贸关系的相关性关系，及对以美元为基础稳定币的接受程度等，进行自发调节。为此，各方需针对全球市场变化特征，做好相应的风险迁移矩阵调整，并做好对应的风险缓释策略。具体到中国，当前需对美元跨境流动性更新压力测试模型，同时更有效地认识和应对稳定币对国别货币和金融的冲击路径、方式和形态等。

美联储货币政策框架的调整，带来的不仅是美联储受压下的降息空间开启金牛所，更是各国央行如何反思用相关性决策依据执行因果律判断的传统政策框架，并面对新技术和新传导机制，迎应新决策环境的制度范式变革。这是新技术变革对各国央行提出的新挑战。

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